传统PE/VC的“狙击手式”投资逐渐失灵了吗？
最近跟VC聊起一级市场现状，他们都会提到一个现象，就是热钱向少数热门行业高度集中，项目两极分化越来越严重了。一方面，头部项目稀缺，机构们挤破头去抢份额，话语权掌握在卖方手里，资方不得不使出浑身解数，“还没签TS，就‘奉’上订单的故事屡见不鲜”。另一方面，腰部及以下项目无人问津，融资难题愈发凸显。出现这种现象的原因也很好理解，在一级市场资金结构发生本质变化的当下，从项目到VC，都越来越追求“确定性”了。也正是这一背景下，我观察到市场上VC们也有了一些新的活法：与其在已经崭露头角的头部项目里“卷来卷去”，不如倾注精力和资源去灌注一棵好苗子，获取更高的投资成功率和回报率。我将它们统称为“养成系”项目。“养成系”的底层逻辑源于人类对成长过程的深度介入渴望。其概念最早可追溯至1980年代日本电子游戏《美少女梦工厂》，玩家通过资源调配培养虚拟角色完成人生轨迹塑造。这种思维在AKB48的剧场养成模式中完成过商业化验证——偶像通过粉丝打榜获得成长资源，粉丝则从素人到明星的蜕变中获得情感投射。而这种双向赋能的共生关系也来到了一级市场。“接力灌溉”不知道从什么时候起，现在市场上，盲池、产投、国资共投一个项目的故事越来越多了。比如在今年3月疯狂融资3轮的智谱AI，回溯其融资历程可以发现，其A轮及早期主要由北京的市场化和产业资本投资，B轮由产业资本主导，到大模型爆发的2023年至2024年，智谱AI的C轮后投资方主要由北京国资重金投入。智谱的不同成长阶段获得了不同结构的资金涌入。类似案例不在少数。比如线控底盘技术的同驭汽车的B轮融资中，参与方包括代表市场化盲池基金的轩元资本、代表产业资本的北汽产投及上海国资。三方共育一个项目，各有分工。市场化基金角色能够凭借一二级市场联动能力，早期锁定项目并引入车企资源。国资则通过母基金吸引产业链关键环节落地，提升汽车产业集群竞争力。产业协同上，北汽产投提供订单支持，加速技术商业化。最终的成效就是，同驭汽车B轮融资超5亿元，估值不仅翻倍，也由此成为了细分领域龙头。还有市面上一家知名的动力电池项目，参与方包括常州产业基金、IDG资本、三一重工。三一重工采购其电池，能完善产业链闭环。IDG通过后续轮次退出实现高回报。常州产业基金早期直投2000万元，吸引社会资本跟投超100亿元。如今，该项目已计划2025年科创板IPO。这现象看起来似乎是企业根据自身阶段自然而然选择的结果，但实际上背后有重要推手。智谱AI的投资方W曾在一次交流会上表示：“让三层资金结构联合起来，而不是单打独斗，目的就是让项目成长的更稳，确定性更强。”W是一家同时管理着盲池基金、产业基金、国资的市场化GP，其在过去一年多用这种方式投资了不少项目，取得了不错的效果。W认为，在一级市场发生本质变化的时期，这种模式是当前VC的一种新活法，符合当前一级市场国资为主导的大趋势。其重要任务除了要与国家、地区产业发展深度融合外，还要保持良好的退出业绩。这可以说是在近年来各地国资要求返投的大背景之下催生出的一种新现象：原本泾渭分明的市场化基金、产业资本与国资，开始以“接力灌溉”模式共育项目，形成独具中国特色的“养成系”投资生态。“接力灌溉”分工明确：市场化基金早期承担高风险，产业资本提供订单验证，国资后期以“资本+场景”绑定区域产业升级。而且三层资金互有需求，市场化基金需国资信用背书降低募资难度，产业资本依赖国资政策支持获取订单，国资则需要市场化基金的专业判断避免“盲投”。“市面上优质项目少也是一层重要因素。”F也说了，现在不是钱找项目，而是好项目“挑”钱，必须组合不同属性的资本才能抢到份额。因此三方攒局，为的就是精心培育一棵健康的幼苗，不同阶段的精准给予不同的养料。这样一来，幼苗“养”成大树的效率明显更高。从零开始“种果子”除了通过多层结构资金“共育”项目之外，机构选择的另一种“养成”形式，就是将投资阶段前置，尝试做深度孵化的越来越多了。FA徐珊（化名）告诉我，日常沟通中，她发现不少PE都动了改变投资策略，转型做孵化的念头。“一开始觉得意外，不过考虑到过去几年大家的投资回报都不太好，能够从更早期挖掘到好项目提高投资成功率，也不失为一个好办法。而且也更迎合如今‘投早、投小、投硬科技’的趋势。”不过理解之外，她也表示了担忧：“做深度孵化要求投资机构去做更多的‘细活’，从多个维度帮助企业成长。这显然不符合PE传统的决策思路。”PE机构尚且如此，早期基金更是开始强化自己的“深度孵化”能力了。比如今年3月，深创投就官宣了一个专为早期创业者打造的创业加速引擎——种子训练营。从官方介绍可以发现，该训练营不仅为创业者提供所谓的初创项目培训课程和资金支持，并且会发动深创投生态内的上市公司高管、首席科学家、连续成功创业者还将组成 “陪跑团”，为创业者分享实战经验。此外，加入训练营的创业者还有机会与深创投1500多家已投企业建立联系，实现资源对接与协同。虽然没有大基金的资源禀赋，但投资人S（化名）也在通过深度孵化，以获取基金的业绩“爆发点”。目前S管理着一只新材料早期基金，规模在1亿元人民币左右。在他的规划中，基金中超过50%的资金，会投向早期水下项目，而且基本只做领投，持股比例在百分之五到百分之十左右，会要求进入公司的董事会。不过S提到，这些水下项目的创始人通常是高校教授、科学家，或是在产业深耕很久的人，相应的管理和商务能力并不是他们的优势。于是，企业大到维护政府关系、财务管理、生产选址、人力资源、后续融资，小到厂房装修、安环评申报等，他都要亲力亲为。这是他的主动选择。欣慰的是，S的努力没有白费，目前基金深度参与的多个项目都完成了新一轮融资，有项目的估值已经实现了数倍增长。一切为了确定性当粉丝为时代少年团成员投出上亿张出道票时，当玩家在《动物之森》耗费300小时培育岛屿生态时，资本市场也正悄然上演着更宏大的“养成实验”。无论是上文提到的“接力灌溉”，还是机构将投资前置，深度参与企业成长，都是对项目的一种深度“养成”。这种养成的本质都反映了一个现状，就是传统PE/VC的“狙击手式”投资逐渐失灵，一级市场正在经历从“摘果子”向“种果树”的范式转变。这种转变背后，源于市场对于“确定性”的要求与日俱增。一机构募资负责人提到：“过去和LP聊天，讲的都是投什么赛道、储备了哪些头部项目、它们未来能增长多少倍。如今LP不在乎这些所谓的极值收益了，他们关心的是怎么可以让基金更抗风险。提高投资成功率，才是LP最希望看见的。”当然，除了提高投资成功率和回报率之外。通过强调自身策略的差异化，本身也可以帮助基金赢得口碑优势，增强市场竞争力。这与大家出手谨慎的年份里，机构普遍强调“投后赋能”是类似的。不过，“养成系”投资也对投资机构的能力图谱提出了更高要求。投资机构不仅需要懂技术、有资源，还要参与企业管理、承担类似FA的角色，甚至要帮助企业搞定订单。能力重构的压力显而易见。“投资机构如果真的能解决所有问题，他就不会只做投资了。”徐珊直言。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒曾说：“金融的本质是通过时间旅行重新配置价值。”“养成系”或许正在创造新的时间哲学——它不是对不确定性的消除，而是通过系统性干预，将混沌转化为可观测的成长轨迹。这种转变的终极启示或许在于：真正的确定性，从来不是计算出来的安全边际，而是在与不确定性的共舞。（作者/黎曼 王满华 来源/投中网）