来源：创业邦
作者丨Lorraine
图源丨Midjourney
本期对谈嘉宾是Jasper，来自于一家SFO，过去几年，Jasper所在的家办已经处理了大部分股权资产，这两年我们一直在持续交流另类投资市场的情况。
进入2025年，家办对股权的忧虑在哪里？投资重点又放在哪些方向？我们一起来听听Jasper的看法。
中国VC/PE已死？
Lorraine：能否先简单介绍一下您们的管理规模，以及在股权投资上的整体配置？
Jasper：管理规模不超过20亿吧，小体量的家办。家办长期以来对股权的配置就非常少，占比不超过10%，我们过去集中在一些VC基金和项目上，现在的配置2%左右，更多去增加了固收和其他另类投资产品。
Lorraine：2025年，我看到很多观点在说中国的VC/PE已死，作为LP，您怎么看？
Jasper：我觉得不是“死没死”的问题，而是现在一级市场，不同于我过去理解的传统风险投资，它可能进化到了一个新的阶段，需要财务投资人去慢慢适应，找到自己的生态位，但需要一个摸索的过程。
Lorraine：那是不是可以理解为，股权对您们来说不具备资产配置价值了？
Jasper：不能表达得这么绝对，就像你之前说的，一个市场完全没有价值，那是不理解价值。一级市场谁出钱，谁就有发言权，现在LP是国资主导的。
国资的投资逻辑和财务投资人不一样，财务投资人的追求很简单，只是要点收益。一级市场有能给财务投资人带来收益的GP吗？肯定有，极少数，我们很遗憾没有投到。
国资需要去承载产业引导、招商引资的功能。所以对他们而言，一级市场当然有价值。但对我们这类财务LP来说，一级市场已经偏离了风险投资的本质，我很担心到最后会变成一种追偿困难的高息债权。
Lorraine：原先的一级市场，LP-GP-项目，大家一荣俱荣，一损俱损，但现在看起来更像是互相消耗：LP追责，GP返投，项目对赌回购。站在各自的立场上，又各有各的难处。
Jasper：各有各的难处我是认可的，这两年少数的在跟股权交流，你可能是我交流得比较多的人之一，能看到合伙人、创业者、从业者都显而易见的痛苦，跟我们前几年退的时候一样，压力很大，消耗的话换个行业就好了，不要感到痛苦，个人能做的努力是有限的。
Lorraine：所以您们大概什么时候开始调整股权配置的？
Jasper：2022年开始就减仓了，我相信不止我们一家，市场上很多家办对股权都应该处置得差不多了，确切的比例可能需要你多访谈几个家办才会有准确的数据，现在非必要不投资。
Lorraine：调整的根源是什么？
Jasper：一级发展到今天这样，很难说是单一因素的传导，我觉得更多的是基本面变化，一级跟二级强绑定，经济的基本面又没有那么好，二级流动性差，一级自然承压。我不太喜欢说什么宏大叙事，但说白了，宏观决定了底层资产的表现。
宏观与微观，股性与债性
Lorraine：经济好的时候股性强，不好的时候债性强。
Jasper：是的，微观上，就是股权存在很多问题，传导到我们这一层的本质是缺乏安全感。
比如，绝大部分LP的资金属性发生了变化。
一方面是招商引资属性的资金太多，当然很好，我们之前讨论过，你的观点是国资的钱在重复投资过程中实现了产业升级，产业要有升级，就得过剩，这也没错，国资LP发挥了很多积极的作用，不片面的去看待国资的一些限制。
但另一方面，一级市场的容量是有限的，项目的供给也是，资金持续涌入，为了招引去强行抬高项目估值，让一些原本不该拿到钱的项目拿到钱，原本合理的估值变得不再合理，有点违背常识，所以普遍不愿意进入到国资LP占大头的基金里面去。
我们投过头部的GP，也投过所谓的精品VC，因为信息极度的不透明——你压根不知道底层资产的真实情况。
有的项目活着，想有很好的发展，不太可能；有的项目看起来还活着，其实已经死了；有的项目第二年就死了，延期才跟我计提坏账；
好的投手早就离职了，半年后我才知道；IR的流动某种程度上也意味着一些问题，看到跟我对接的IR换了，就担心出了什么我不知道的事情。所以那几年一看到GP有什么风吹草动，都睡不着。
真的很难建立起来投资的安全感。
最后是收益的问题。刚开始投的时候，会从不同口径听说这家机构很好、那家机构也很好、哪一期赚钱了，我们做完业绩归因后发现，单期基金赚钱不叫收益，那叫幸存者偏差，或者运气。
持续赚钱的GP很少，因为考验GP的迭代能力以及控盘能力。
Lorraine：迭代都很好理解，您认为一个GP好的控盘能力是什么？能否展开讲讲。
Jasper：说起来很简单，就是基金如何控制风险，保障LP的退出、分配；细究起来是一套很复杂的体系，我举几个例子：
先说决策机制。很多GP实际上是一言堂，1～2位核心合伙人的决策权很大，或者就是一个人说了算，IC？IC都是他的兵，他的决策或者方向出了问题，那么基金都要出大问题，有没有一个有效的约束？或者制衡机制？名义是有的，实际如何执行另说。
投后的治理也是，我们投过的项目，当时看被并购是很好的选择，但创始人不愿意卖，IPO也上不去，把最好的卖点错过了，又遇到行业调整，连本金都收不回来；有些创始人就不适合做管理，要引入职业经理人，创始人不愿意放权，好好的项目也黄了。
再到退出，市场好的时候卖点不重要，是赚多赚少的问题；市场不好的时候，卖点也没了，基金到期后只能一再的通知延期，被动的等待市场好转，而不是设计好一个合理的退出路径，主动的帮LP去争取收益，这部分是很多GP都缺乏的。
最后是分配。赚了钱才有分配，赚了肯定皆大欢喜，但分配非常考验管理人的道德水平，这里就不再继续往下展开了。
目前多数GP在这些方面都做得不够。
Lorraine：所以LP们普遍喜欢成建制的团队、有过团队迭代的，最好还是经历了第一代、第二代合伙人交棒的GP，至少各项机制都成熟健全了。
Jasper：不同LP有不同的策略，只是我更prefer而已，因为风险会小一点，另外，中国还没有什么GP完成了真正意义上的代际交接。
当下也很不错
Lorraine：处置股权资产的过程中，难度大不大？
Jasper：非常大，LP份额转让很难，这过程也说明了两个现实：
一是多数GP不具备资产处置能力，也或许它天然的不擅长，但我想说，GP是需要进化的。
二是过去这些年的风险投资，溢价太高了。二级有很多好公司，价值被低估了，同样的资金，我可以去二级买一个流动性更好的；为什么一级的老股交易比较难做，你第一篇内容里面的两个买方都讲得很好，就是预期差异。
预期差异的本质是什么，是GP们不想承担当年高溢价投资带来的决策失误，背后的LP可能也不想为这部分失误买单，那新投资人更不愿意了，说到底还是前几年的傻钱太多了。
但有点冤枉钱，钱本身是没什么问题的。
Lorraine：这几年处理股权资产，有没有什么经验或者感悟？
Jasper：谈不上经验，最重要的共识是：一级市场的幸存者偏差极大。
不要对收益水平抱有盲目的预期，如果是本着一支基金翻七八倍的幻想去做投资，很容易亏掉本金。
其次是现在的存量股权数量没人能摸清，风险和亏损远比公开数据显示的严重，但不要一刀切的认为都是垃圾股权，这里面也存在着一些投资的机会。
Lorraine：收益可能不太好讲，只有个核心的问题，本金收回来了吗？
Jasper：（笑）本金还是保住了，我们的投资没那么差。
Lorraine：未来怎么看待股权的配置？
Jasper：我觉得市场上的声音不要过分忧虑，家办肯定不是完全放弃，钱是很有流动性的，就像潮汐；我们放弃了P策略，但仍然关注S，或者有一些好的并购机会，退出路径很明确，我们也是感兴趣的，总而言之，现阶段会找一些流动性好的工具。
Lorraine：但各个买方交流下来，S基金和并购这两类交易也挺难的。
Jasper：但不否认S基金和并购的流动性更好、确定性更高。跟你讨论过关于垃圾债的情况，我觉得也可以原封不动的套用到这里：
S基金不是买垃圾资产包，可能是垃圾资产+次级资产+好资产搭配着一起卖，它需要买方跟卖方一起通过结构化的方式分层定价，好资产就用好定价，次级资产就用次级定价，垃圾资产就别谈价了，最后算一个整体打包的总价。
Lorraine：你们对一单S的回报要求或者筛选标准是什么？
Jasper：回报要求可能每家都不一样，这里就不说了，我提一个能下手的标准，5～6年至少能把本金通过流动性分回来。
Lorraine：我理解就是靠分红或者其他手段，在5～6年的时间把本金回了，对资产要求不低。
Jasper：也可以这么理解，所以我们是机会型出手，有就有，没有就没有。
Lorraine：你认为下一个好的vintage year是哪一年呢？
Jasper：还是看你从哪一类资产去理解，如果是债，我觉得当下很不错。Alpha永远存在，它可能随机性的出现在不同的行业和阶段。
Lorraine：最后一个问题，我们不谈远期，您怎么看未来1–2年的另类投资机会？会具体怎么做？
Jasper：其实你刚才已经点到关键了，我们首先排除股权，另类投资有不少产品的收益和流动性都优于股权。
收益、流动性、安全性，是资管的不可能三角，我们更看重的是根据家办自身的收益目标去买产品。有的产品是拿到市场平均收益，有的追求阶段性的超额收益，还有的希望持续、稳定的获得超越平均的收益。不同目标，去对应不同的资产配置。
至于具体采取什么样的动作、什么方向是对的，很难回答。
投资本质上是后验而且结果导向的事情，个人的经验不一定正确，也未必能完全迁移。有点像大儒辨经，投好了，大家都认为你是对的；没投好，你说什么都不成立。